保險行業：養老險改預期 10倍業務倍數是估值底線

    養老險將是保費新的增長點

    從美國歷史來看，保險行業的發展既與人口紅利緊密相關，也與政策優惠緊密相連。從40年代的傳統險到60年代的健康險再到80年代的養老金計劃，每一步發展都順應歷史，并被受政策呵護。截至2010年，年金業務已占美國壽險行業保費收入的51.4%和準備金的64.5%。

    再看中國，健康險發展受限于落后的醫療體制，在缺乏單病種核算的大環境下步履維艱。面對迫在眉睫的老齡化，利用稅收政策推動養老險發展既是無奈之舉，也是正當其時。2011年年金業務占壽險行業保費的4.1%，相當于40年代的美國。

    稅延政策執行無懸念

    年初溫總理在全國金融工作會議上曾明確提出“搞好個人稅收遞延型養老保險試點”。盡管勞動社會保障部與保監會就額度劃分尚存爭議，審批需要走流程，但盡快落實國務院精神是主線，不容質疑。

    保守預計提升行業新單標準保費4.9%

    就上海試點來看，上海2010年城鎮單位就業人口為393萬人，假設60%屬于納稅人口，即236萬人可能參與稅延養老險。我們假設最終50%的納稅人口參與，即118萬人。假設養老險和年金分別享受500元/月的稅收遞延額度，合計1000元/月。由于年金業務由銀行、基金、保險分享，假設保險行業爭得40%市場份額即200元/月的稅收遞延額度，兩項合計按人均700元/月繳費額度測算，則總共可貢獻新單保費99億元。假設利用10年時間達到這一目標，則年均貢獻新單保費9.9億元，可提升現有上海新單標準保費的8.1%。

    就全國鋪開來看，全國2011年所得稅納稅人口為2400萬人，同樣假設最終50%的納稅人口參與，即1200萬人。按人均700元/月繳費額度計算，則總共可貢獻新單保費達1008億元。假設利用10年時間達到這一目標，則年均貢獻新單保費101億元，可提升現有全國新單標準保費的4.9%。10年后，稅延養老險資產規模為5544億元，是目前總資產6.2萬億的8.9%。

    就上市公司而言，新單保費增速預計遠快于行業水平，因為該業務市場集中度高，絕大部分市場份額被上市公司占有。

    渠道資源是關鍵，上海太保領先，全國平安有優勢

    為了避免價格惡性競爭，預計保監會將統一產品定價。渠道資源整合能力將成為核心競爭力，比如可以將年金和養老險一起做，可以綜合利用銀行渠道優勢和產險在機構業務方面的客戶資源。在上海市場，背靠長江養老險80萬客戶資源，太保優勢明顯。在全國市場，平安憑借綜合金融背景和已有年金業務優勢，有望搶占先機。

    改變行業預期，10倍新業務倍數將成為估值底線

    目前平安、太保、國壽、新華股價隱含的2012年新業務倍數分別為2.3倍、6.4倍、6.9倍、8.9倍，分別對應2013年、2014年、2014年、2015年的清算價值。由于稅延養老險政策將帶來行業新的增長點，帶動估值理性回歸。假設養老險可以彌補悲觀預期下的行業新單保費下滑，即一年新業務價值零增長，在10%的貼現率假設下，至少也應有10倍新業務倍數。一年新業務價值有增長的太保和新華，至少應有15倍新業務倍數。按10倍新業務倍數測算，平安、國壽2012年估值分別為58元/股和20元/股，較目前股價分別有42%和13%的上漲空間。按15倍新業務倍數測算，太保和新華2012年估值分別為28元/股和43元/股，較目前股價分別有33%和28%的上漲空間。綜合考慮養老險和年金業務儲備情況，維持平安和太保“推薦”評級，國壽和新華“謹慎推薦”評級。