天馬股份：最壞的日子已經過去

    業績符合預期：公司公布2011年年報，實現營業收入和歸屬上市公司股東凈利潤分別為30.99億元和4.18億元，相對2010年分別增長-13.51%和-36.51%。對應2011年EPS為0.35元，基本符合我們和市場預期。

    風電軸承和機床拖累業績。1、受制于風電行業新增裝機容量顯著下滑的影響，公司風電軸承收入大幅萎縮，預計全年下降45%-50%。2、受制于風電行業景氣度下滑和核電項目暫停審批的影響，公司機床產品中的風電和核電產品用機床銷量大幅下滑，機床業務收入全年下降15.3%。

    三大費用率上升，侵蝕利潤。相對于2010年，2011年公司三大費用率上升幅度較大，主要原因是：1、研發高投入明顯提升管理費用率。2、勞動力成本上升使得員工工資水平上漲15%-20%，拉升了銷售費用率。3、短期借款金額顯著增加，財務費用率上升明顯。

    最壞的日子已經過去，2011是業績低點。雖然公司2011年營業收入和凈利潤明顯下滑，我們傾向于認為2011年是公司業績低谷：1、憑借在風電偏航、變槳軸承領域的技術優勢，公司積積極開展與SIMENS、GE等國際主流風機制造商的合作，風電軸承國外市場已經打開。2、核電重啟對公司核電用重型機床形成利好。3、通用軸承受益于經濟筑底復蘇。

    德清天馬是亮點，長期投資價值凸顯。高端產品基地德清天馬的高速發展值得關注：2011年德清天馬實現營業收入和凈利潤4.08億元和0.21億元，較2010年分別增長152%和59.6%。隨著高端產品基地的落成，公司將在高端軸承進口替代進程中顯著受益。

    維持“增持”評級：預計12-14年EPS分別是0.41、0.50和0.60元，對應PE分別為17.9X、14.7X和12.4X，維持“增持”評級。

    風險提示：風電軸承價格大幅走低；機床產品銷量下降幅度超預期。