打開投資新空間 2012年基建新一輪高潮可期

    　　當前基建投資發展困境應僅是宏觀經濟波動、融資渠道受阻和行業技術風險三大因素共振沖擊所導致的。隨著2012年宏觀態勢的逐漸轉變，基礎設施投資迎來新一輪增長高潮基本可以期待

    隨著4萬億經濟刺激政策效應的逐漸消退和國內緊縮政策的層層加碼，中國基礎設施建設投資在當前正經歷著罕見的個位數增長。僅僅是因為宏觀緊縮政策沖擊導致的增長失速，還是由于前兩年投資過度嚴重透支了行業的長期發展潛力？從國際視野看，中國當前的基礎設施發展水平與G20其他經濟體相比仍有較大趕超空間。當前基建投資發展困境應僅是宏觀經濟波動、融資渠道受阻和行業技術風險三大因素共振沖擊所導致的。隨著2012年宏觀態勢的逐漸轉變，基建投資的發展空間或將逐漸打開。

    基建投資正經歷“狂歡”后的“寂寞”

    作為“三駕馬車”之一，投資基本扮演著拉動經濟增長的主力軍作用。過去十年，資本形成對GDP增長的平均貢獻率高達53.45%。基礎設施建設(在現有國民經濟行業統計口徑下，基礎設施主要包含三類：一是電力、燃氣及水的生產和供應業，二是水利、環境和公共設施管理業，三是交通運輸、倉儲和郵政業。)投資作為投資的重要組成部分，由于經濟見效快、增加就業效果明顯，往往成為一國政府應對經濟危機的重要手段。伴隨著4萬億經濟刺激計劃的出臺，2009年我國基建投資經歷了一輪超高速發展，當年月同比增速最高達50.77%，高于同期總投資增速近27.17個百分點。2009年我國基建投資總額為5.47萬億，同比增長42%，僅其一項對當年固定資產投資增長貢獻率就高達36%。

    進入2010年，由于經濟刺激政策效應逐漸消退，我國投資增速出現明顯下降。與此同時，央行開始緊縮“銀根”，通過嚴控信貸規模、加息提準等手段回收前期投放的過剩流動性。基礎設施建設部門由于資金需求量大，受政策緊縮沖擊最為嚴重。到2011年10月份，全國基建投資增速已回落至6.6%，接近2008年危機時期的最低水平。

    觀察本輪投資周期，我們會發現一個有趣的現象：基建投資在危機時期往往是政府經濟刺激計劃的“排頭兵”，增速遠高于總投資增速；而一旦后期經濟過熱、政策緊縮，基建投資首當其沖，就成為固定資產投資中受沖擊最為嚴重的部門。那么該如何解釋基建投資的這種過度波動現象？一種市場流行的說法是，當前基建投資的低速發展是由于其前期投資過度導致的，已經嚴重透支了行業未來的發展潛力。依此推論，今后幾年基建投資難有大起色。另外一種猜想則是，本輪基建投資回落僅僅是政策緊縮和其他因素共振導致的短期沖擊，伴隨著外部不利因素逐漸消除，基建投資的長期發展前景仍然看好。以下我們將從不同角度檢驗兩類猜想的真偽，以期為今后兩年的基建投資發展廓清思路。

    從國際視角看中國基礎設施發展前景

    改革開放三十多年來，中國的經濟發展路徑基本遵循了發達國家以往的成長軌跡。因此，發達國家和新興經濟體現有的基礎設施發展為定位當前的中國基建投資水平提供了一個可行視角。世界銀行WDI(WorldDevelopmentIndicator)數據庫提供了全球主要國家的鐵路和公路里程這兩項重要的基礎設施發展數據。

    從鐵路數據看，中國鐵路基建水平與先進國家仍有較大差距。2009年中國鐵路總里程為6.5萬千米，而美國的鐵路總里程為22.6萬千米，兩國國土面積相當，差距非常明顯。從人均鐵路里程看，中國為0.049米，僅為最高值加拿大的2.8%。與發達國家的差距可以歸因為發展階段的差異，但與中國所處發展階段相仿甚至更落后的國家相比，中國的鐵路建設也顯落后。2009年中國人均GDP為6206美元，與土庫曼斯坦(6629美元)和烏克蘭(5752美元)最為接近，但兩國人均鐵路里程分別為為0.622米和0.471米，遠高于中國。與中國人均鐵路里程相接近的國家有約旦、巴基斯坦和印度，但三者人均GDP均遠低于中國。

    另外，中國的公路發展也無明顯優勢。2010年中國公路里程為401萬公里，其中高速公路里程7.4萬公里，占比僅為1.8%。從公路密度看，2008年中國每100平方千米國土上有39千米公路，處于G20經濟體的下游水平，基本與中國現在的經濟發展階段相吻合。但值得指出的是，G20經濟體中印度人均GDP最低，僅為2993美元，但其2008年每100平方千米國土上有129千米的公路里程，發展水平與歐盟相當，遠高于美國和中國。在過去五年中，印度的公路建設一直保持著增長的勢頭，年均增速達到4%左右。

    從鐵路和公路兩個角度的國際比較已足以說明，當前中國的基礎設施建設并不存在超前發展的問題，相對于類似發展階段的新興經濟體也無足夠優勢可言。因此，中國基礎設施建設存在超前、過度投資的說法缺乏足夠依據。

    另外，發達國家基礎設施的開發經驗也值得中國借鑒。以美國為例，19世紀美國的內陸交通運輸史基本上是一部鐵路成功史。在聯邦政府、地方政府和民間力量多元投資主體的推動下，美國鐵路建設基本遵循了從東部到西部梯度推進的模式。1840-1890年的五十年間，美國西部地區鐵路里程從394英里發展至72213英里，年均增長11%，其占全國鐵路里程的比重也由12%提高至43%。

    與19世紀的美國類似，我國目前也處于快速工業化階段，交通基礎設施建設也正由東部向中西部梯度推進。截至2009年底，我國西部地區鐵路營業里程為3.28萬公里，占全國比重約為38.3%，但是西部地區鐵路密度僅為48公里/萬平方公里，遠低于全國89公里/萬平方公里的平均值。西部地區公路發展與鐵路類似，也存在占比高但密度低的問題。顯然，未來西部地區鐵路、公路等基礎設施發展水平將逐漸向全國平均水平甚至東部地區靠攏。基于以上假設，我們可按照東、中、東北和全國平均四類鐵路、公路密度標準，模擬分析未來西部地區鐵路和公路可建里程數以及可投資空間。模擬分析結果顯示，如按照2009年全國平均密度計算，未來西部地區鐵路和公路仍可建設2.8萬公里和125萬公里，累計可投資額為13萬億；如果按照東部地區密度標準，則未來西部地區鐵路和公路可建里程分別為11.1萬公里和577萬公里，累計可投資額高達58.8萬億。由此可見，中國基礎設施建設投資的長期發展空間仍然相當巨大。

    短期內基建投資仍需應對三重困境

    在考察了鐵路和公路為代表的基礎設施部門長期發展前景的基礎上，我們將把注意力轉移到當前基建投資所面臨的困境上來。我們認為，過往兩年基礎設施建設投資的過度波動是由特殊的經濟形勢所致。全球金融危機之后，基建投資由于項目啟動快、就業促進力強而成為政府刺激經濟的重要手段；而在宏觀緊縮背景下，基建投資又由于回報期長、現金流少而成為最先受沖擊對象。2011年在逐步加碼緊縮政策的影響下，中國的基建投資面臨著三重困境。

    一是宏觀經濟波動。自2010年以來，中國的通貨膨脹逐步走高，到2011年7月已經達到階段性高點6.5%，預計2011年全年通脹率高達5.5%。自2010年10月開始，央行已經連續5次上調基準利率，目前一年期定期存款利率已經達到3.5%。由于基建投資回報率較低且相對固定，加息將擠壓基建部門的利潤率，降低企業投資意愿。另外，基建投資作為政府調控經濟的重要手段，在經濟過熱期往往成為受抑制的對象。

    二是融資渠道受阻。在中國基建投資融資渠道中，金融機構貸款占比超過三成。由于2010年下半年信貸規模控制開始趨緊，導致基建部門獲得銀行貸款的難度增加。2010年基建類貸款余額為1.9萬億，增速為18.7%，較2009年回落了27.7個百分點。另外，國內外資本市場均表現不佳，也限制了基建類企業的直接融資規模。

    三是突發性技術風險。2011年3月日本發生9.0級大地震并引發核泄漏事故，隨后我國停止審批核電建設項目，5月國內發生動車追尾事故導致高鐵建設全面減速。事實上，2011年這兩件突發事件對國內基建投資減速產生了較大的影響。

    明年形勢變化或將打開基建投資新空間

    預計2012年中國經濟會出現增速放緩、通脹回落，這一新變化將影響宏觀經濟政策取向，進而影響相關行業發展。溫家寶總理已經明確提出要對宏觀經濟進行適時適度地預調微調，而胡錦濤主席在APEC會議上則表示“保增長”是2012年的重要任務。當前國內一系列經濟現象已表明，宏觀政策正趨于結構性寬松，例如10月份金融機構新發放貸款小幅增加，國務院將鐵道部債券明確為“政府支持債券”，等等。

    隨著宏觀經濟形勢的變化，當前壓制基建投資發展的若干主要因素將逐漸消除。首先，宏觀經濟波動風險將隨通脹回落而降低。隨著CPI回落，預計到明年年中實際利率水平將趨于正值。我們通過觀察上輪利息周期發現，基準利率從2007年12月上調至4.14%的最高值到2008年10月開始新一輪降息，中間政策觀察近10個月。而本輪周期中基準利率已于今年7月見頂，如果觀察期長度近于上一輪周期，那么利率調整窗口也正好是明年年中。如果明年下半年央行降息，將極大地減輕基建部門的融資成本。

    其次，基建部門融資渠道也將逐漸打開。在目前間接融資占主導地位的中國金融體系下，銀行信貸規模和投向往往直接決定了整體經濟走勢和特定行業的發展。隨著物價回落，信貸規模管控的力度將會逐漸放松，進而使基建企業獲取貸款更為容易。另一方面，資金面寬松有利于資本市場好轉，基建企業的直接融資難度也將降低。

    最后值得指出的是，經濟與政治周期也為基建投資發展創造條件。由于外圍市場不景氣，以消費和投資為代表的國內需求將成為拉動經濟增長的主動力。但從投資結構看，因為房地產調控短期內不可能放松，而保障房建設資金問題短期難以解決，因此明年房地產投資難有較大表現。另外，制造業投資在外需因素沖擊下也存在較大的不確定性，因此，占投資比重近25%的基礎設施建設投資將成為政府“保增長”的重要政策著力點。另外，我們注意到，2012年是政府換屆后的第一年，歷史經驗表明，地方政府換屆完成后，投資沖動往往較強且傾向于投資基礎設施行業。

    綜上判斷，2012年基礎設施投資迎來新一輪增長高潮基本可以期待。