森馬服飾：渠道擴張和產品提升是成長的主動力

    上半年公司的業績表現基本符合預期

    上半年公司收入增長36.64%，主要得益于品牌宣傳、渠道擴張及提價三個方面，其中渠道擴張對業績的拉動來源于新開店、擴建老店及步入成熟期的次新店。今年上半年森馬、巴拉品牌分別新開350多家店鋪，合計700多家；其中直營店共新開50家，包括21家森馬及29家巴拉。由于今年公司IPO上市、員工調薪、新開店鋪較多及品牌宣傳力度加大等原因，費用增長較快，因而利潤增速低于收入增速。存貨較年初增長11%，主要是由于待發新品增加；電子商務的開展及低退貨率使得公司歷史存貨的量較小。

    多維度提升品牌競爭力

    為滿足日益擴大的終端規模對產品豐富度提出的更高要求，公司通過增加產品品類、引入新的產品系列來豐富產品種類，并加強買手制以拓寬產品設計渠道、豐富產品款式及增強產品適銷度。未來公司還考慮將部分產品設計外包以進一步提升設計效率。品牌宣傳方面公司針對森馬和巴拉制定了相應的品牌推廣策略：森馬以“什么Tee”打造年度時尚標桿；巴拉在終端繼續推廣第五代形象店鋪，同時在電視媒體、網絡平臺、視頻網站等進行品牌深度營銷，并在全國范圍內舉辦大型“讓TA玩”主題活動。

    未來經營戰略清晰，產品和加盟是中心詞

    基于對平價休閑服及童裝品牌顧客忠誠度較低的判斷，公司認為現階段的品牌發展重點在于加大力度提升產品豐富度，提高顧客的重復購買率，而品牌宣傳、終端管理等則在戰略地位上居次。渠道拓展方面，公司認為加盟渠道在經營動機、代理成本、店鋪資源獲取、稅收、人力成本等方面都較直營渠道有更大的優勢，因此未來公司渠道擴張仍將堅持以加盟渠道為主。

    盈利預測與評級

    我們預計公司11-13年的eps分別為2.1、2.78、3.69元，給予“增持”的評級。

    風險提示

    商業地產租金上漲的風險；加盟商資金鏈趨緊的風險；童裝市場競爭對手增加速度過快的風險。